Модель Марковица
Фундаментом современного портфельного инвестирования стала портфельная теория Гарри Марковица, сформулированная им в 1952 году. Главная особенность теории Марковица заключается в том, что она оценивает основные инвестиционные параметры (риск, доходность) не каждого актива по отдельности, а портфеля целиком.
Согласно теории Марковица, инвестор может достичь такого соотношения активов в портфеле, когда можно уменьшить просадку, при этом одновременно увеличив доходность портфеля. Причиной такого поведения является отрицательная корреляция классов активов, т.е. их разнонаправленное поведение на различных временных интервалах. Например, исторически корреляция американских акций и государственных облигаций близка к нулю и мы можем видеть следующую картину:
В этом примере доходность портфеля из 80% облигаций и 20% акций будет выше — однако общий риск (просадка, стандартное отклонение) портфеля окажется ниже, чем в случае чистых облигаций. Чем более отрицательной становится корреляция, тем более выгибается кривая влево и вверх.
Таким образом, найденная точка перегиба может быть отправной для поисков эффективного портфеля, особенно когда во главу угла ставится минимальный риск. Проблема, однако, в том, что доходность активов и их риск, а также взаимная корреляция — не стабильны на разных отрезках времени!
Модель Шарпа
Capital Asset Pricing Model (CAPM) появилась в 1960-х годах, эта модель вводит параметры системного (недиверсифицируемого) и несистемного (диверсифицируемого) риска. Второй вариант означает, что мы можем избежать рисков акций отдельной компании, вложившись в их совокупность, хотя в случае кризиса (систематического риска) эта совокупность также пойдет вниз. Теория в том числе вводит понятие бета коэффициента, который показывает природу прибыли:
Бета, большая чем единица, свидетельствует о способности акции компании или управляемого фонда превосходить рынок, однако обладая в этом случае большим, чем рынок в целом, риском. Диверсификация снижает и риск и доходность, доводя их до рыночных показателей (бета = 1).
Коэффициент Альфа, введенный немного позднее, имеет искусственное происхождение, предполагая способность управляющего получить более высокую доходность, чем наклонная линия, при том же уровне риска:
Со времени появления теории CAPM стало возможным оценить деятельность взаимных фондов по параметрам α и β. С тех пор началась так называемая «погоня за положительной альфой». Но всех проблем теория не решала: в частности, акции с высокой бетой не демонстрировали корреляции с будущей доходностью. Связь с теорией Марковица в рамках этой модели также не прослеживалась.
Трехфакторная модель Фама-Френча
В 1992 году произошло расширение гипотезы эффективного рынка, в которую добавились три дополнительных фактора: рыночный риск, недооценка активов и размер компаний. Фактически это те риски, на которые главным образом обращают внимание инвесторы: так, в период пузыря доткомов рыночная премия была огромна, а премии за размер и недооценку были отрицательными. С 2000 года все стало наоборот. Позднее в 2014 году к теории добавилось еще два фактора — при этом на идею про эффективность рынков расширение гипотезы не повлияло.
К началу 90-х годов было накоплено более чем достаточно данных, говорящих о том, что управляющие не в состоянии постоянно генерировать положительную альфу и доход инвесторов определяется теми издержками, которые они платят взаимным фондам. Поэтому в 1993 году в США возникли биржевые фонды — рыночные инструменты с минимальной стоимостью и очень низкими комиссиями за управление.
Основой для них стали рыночные индексы, взвешенные по капитализации — биржевые фонды стремились повторять их с минимальными издержками. Однако были созданы фонды и по другим направлениям расширенной гипотезы: например, фонды акций роста и стоимости, а также малых и средних компаний.
Гипотеза эффективного рынка
Гипотеза эффективного рынка (Юджин Фама и Пол Самуэльсон), появившаяся в 1960-х годах, утверждала, что вся существующая информация немедленно и целиком отражается на рыночной стоимости ценных бумаг. В дополнение к этой мысли было сделано три разграничения по степени эффективности:
- Слабая эффективность, когда цена актива полностью отражает прошлую информацию о нем;
- Средняя эффективность, когда цена актива полностью отражает прошлую и публичную информацию. Такая формулировка делает бесполезным фундаментальный анализ, поскольку найденное с его помощью преимущество компании практически мгновенно выравнивается повышенным спросом;
- Высокая эффективность, когда предполагается, что известна и вся внутренняя (инсайдерская) информация по ценным бумагам. Внутри компании такая информация действительно может иметь место, однако ее использование в США карается законом;
О теории и по сей день ведутся многочисленные споры (в частности, ее слабым моментом является предположение о рациональных действиях всех участников), однако большинство исследователей сходится во мнении о средней эффективности графиков большинства крупных компаний и рынков.
Такой подход не оставлял сторонникам «генерации альфы» даже теоретических шансов на успех — если теория верна, то для инвестора лучшим способом было бы просто купить рынок целиком. Потребность нашла отражение в инвестиционной индустрии — в середине 1970-х появляется первый взаимный индексный фонд.
Теория арбитражного ценообразования
Дополнением к модели ценообразования активов выступила теория арбитражного ценообразования, созданная в 1976 году. В ней появляется массив коэффициентов бета различных компаний вместо одного рыночного коэффициента у CAPM, а доходность портфеля нескольких компаний описывается линейной функцией вида:
В модели появилось несколько новых источников дополнительных рисков, которые нельзя убрать при помощи диверсификации. В силу этого в 1980-х и 1990-х годах акцент в управлении капиталом смещается на хеджирование рисков при помощи производных инструментов — фьючерсов и опционов.
Крах 1987 года укрепляет сторонников этой теории. Наступает время расцвета хедж-фондов, доля которых на мировом рынке на сегодня не более 2%. Почему? Хеджирование в целом не смогло решить задачу сохранения достойной доходности при страховке от непредвиденных рыночных ситуаций.
Smart Beta
Кризис 2008 года показал высокую корреляцию мировых активов между собой. Вслед за американским рынком рухнули все остальные, многие на величину более 50%. Диверсификация активов не смогла достойно отреагировать на эту ситуацию.
В попытках увеличить доходность и уменьшить корреляцию активов разных стран были созданы новые индексы и фонды — например, равновзвешенные с равной величиной входящих туда компаний, индексы компаний с высокими дивидендами, индексы низкой волатильности и прочие. Они получили название «Smart Beta».
Тем не менее нет оснований полагать, что большинство таких индексов будет доходнее стандартных, взвешенных по капитализации компаний или же иметь меньшую корреляцию с другими. Это будет зависеть от выбранного промежутка времени. Тактическое распределение активов, распространившееся в это же время, предлагает изменять доли портфеля в соответствии с прогнозами их доходности, например, по коэффициенту CAPE.
Последним трендом можно считать исследование поведенческих факторов инвесторов, пока что не оформленных ни в виде отдельной теории, ни добавлением к уже существующей. Акцент тут смещается с рыночных рисков на инвесторов, с рациональной на эмоциональную составляющую.
Однако задача выглядит крайне сложной, если вообще решаемой — никто не знает, с каким настроением он проснется на следующий день. Тем, кто интересуется данной темой, стоит почитать книги по поведенческой экономике.
Вывод
Основой для большинства современных портфелей является гипотеза эффективного рынка. Теория Марковица позволяет строить эффективные портфели в прошлом, а для будущего указывает, что совокупный портфель инструментов разных классов и рынков будет нести риски ниже среднего и доходность выше среднего всех своих составляющих.
Постоянная генерация добавочной стоимости по-видимому невозможна, поэтому инвестор должен обращать внимание на индексные фонды и их комиссии. Диверсификация — это основное преимущество инвестора, хотя с определенного порога не столь важно, каким именно числом компаний диверсифицирован портфель.
