В механизме эмиссии очень важным является наличие уполномоченных участников. Они передают ценные бумаги в депозитарий (банк-кастодиан), причем эти бумаги соответствуют составу отслеживаемого фондом индекса или другому прописанному в декларации фонда правилу. После этого участник получает паи фонда ETF.
Как происходит эмиссия и обращение паев ETF
Торги на бирже проходят ежедневно в количестве часов, примерно соответствующих обычному рабочему дню. В течение дня котировки ценных бумаг меняются, но по окончании дня фиксируются до следующих торгов. Это значит, что управляющая компания должна зафиксировать текущее положение цен и передать данные о состоянии активов уполномоченным участникам. Там могут быть учтены, например, денежные средства от нераспределенных дивидендов. Такая операция происходит в конце каждого рабочего дня биржи.
Обычно цена пая ETF на бирже относительно небольшая, поэтому обмен на паи происходит в довольном крупном размере. Выбранная минимальная величина, называемая Creation Unit (базовая единица), является кратной 10 000 паев: например, это может быть 20 000 паев или 100 тысяч. В последнем случае при получении участником 1 миллиона паев речь будет идти о 10 базовых единицах.
Что делает уполномоченный участник с полученными из депозитария паями? Обычно реализует на рынке, раздробив на более мелкие части вплоть до 1 пая – ведь инвестор может купить всего 1 пай. За пару десятков долларов можно владеть долями акций или недвижимостью всего мира. Но уполномоченный участник может также продать паи другому участнику (их обычно несколько у одного фонда) или хранить их у себя.
При погашении паев происходит обратный процесс: в депозитарий предъявляются кратные базовой единице паи для погашения, а тот выдает соответствующее число ценных бумаг, эквивалентных паям по стоимости и составу.
Схема создания и обращения паев ETFs выглядит следующим образом… Сначала уполномоченный участник на собранные фондом средства приобретает у других инвесторов ценные бумаги, из которых будут формироваться паи. Покупка происходит на фондовой бирже. Затем эти бумаги передаются уполномоченным участником в депозитарий и из него участник получает определенное число паев, кратных базовой единице. Наконец, базовые единицы разбиваются на отдельные паи и реализуются на бирже или другим уполномоченным участникам.
Паи, приобретенные уполномоченным участников в депозитарии, «закрепляются» за ним вне зависимости от его дальнейших действий. То есть депозитарий учитывает, сколько паев выдано им каждому участнику. Раз в квартал комитет биржи пересматривает состав индексов: какие-то бумаги удаляются из его состава, какие-то добавляются. Управляющая компания ETF в этом случае сообщает об изменениях всем уполномоченным участникам, которые вслед за этим меняют состав своих базовых единиц. Уполномоченный участник докупает и передает в депозитарий недостающие бумаги, а депозитарий в свою очередь выдает участнику ненужные (исключенные из состава индекса). Затем формируется новая базовая единица, отражающая актуальный состав.
Как работает арбитражный механизм поддержания цены
Арбитражный механизм, осуществляемый путем операции создания и погашения паев внутри дня, позволяет поддерживать цену пая максимально близко к набору составляющих его ценных бумаг. Эту разницу между ценой составляющих пая и самого пая можно увидеть на ресурсе Morningsstar:
Положительная величина означает, что фонд торгуется с премией, то есть стоит чуть выше, чем сумма входящих в него ценных бумаг. Отрицательное значение значит, что фонд торгуется дешевле – сильные разрывы могут возникать в случае рыночного «шторма», но в обычном случае внутри дня разница составляет не более нескольких сотых процента.
Рассмотрим арбитражный механизм для ETF подробнее… В отличие от операции, проводимой в конце дня, уполномоченный участник приобретает паи биржевого фонда на рынке и погашает их (обменивает на отдельные бумаги) у управляющей компании. Собственно эти две операции и составляют арбитражный механизм, следствием которого является уменьшение расхождения цены между ценными бумагами и паем.
Термин «арбитраж» можно также встретить в случае безрискового заработка на отдельной ценной бумаге, когда ее цена несколько различается на разных биржах, где она торгуется. Это разные операции, однако в их основе лежит одинаковый принцип: сравнение цен. Арбитражер стремится к заработку, тогда как цель арбитражного механизма паев ETFs лишь в уменьшении расхождения цены. Подобным образом маркетмейкер на рынке всегда стремится избежать разрыва цен, не стремясь к спекулятивной прибыли.
Почему вообще возникает расхождение между ценой пая и его составляющих? Потому что пай ETF это отдельная рыночная бумага, цена которой определяется спросом и предложением. Так что спекулянтам на рынке может нравится или не нравится именно этот пай, вне зависимости от их отношения к составляющим пай бумагам. Если возникает локальный переизбыток желающих продать пай, то цена его снижается и может стать меньше стоимости базовых бумаг. При переизбытке покупателей ситуация обратная – и в том, и другом случае управляющая компания и уполномоченные участники задействуют арбитраж.
Предположим, что пай ETF стоит дешевле базовых ценных бумаг. Что тогда делает уполномоченный участник? Он скупает паи биржевого фонда на рынке в объеме не меньшем, чем базовая единица (скажем, 50 000 паев). Возникает спрос, цена растет. После этого участник обменивает эти паи на отдельные бумаги в управляющей компании, а операция фиксируется в депозитарии. Затем вырученные ценные бумаги продаются на бирже. Что получается? Если пай стоил дешевле ценных бумаг, то уполномоченный участник получил больше средств по сравнению со стоимостью пая. После этого он смотрит на новую цену пая, при необходимости снова скупает паи на рынке и так далее – до тех пор, пока цена не выровняется до заданного минимального уровня. Если же пай стоит дороже ценных бумаг, то уполномоченный участник докупает ценные бумаги в управляющей компании, формируя новые паи и уменьшая рыночный спрос.
Важный момент о котором стоит упомянуть — скорости устранения расхождений. Очевидно, что она будет зависеть от ликвидности ценных бумаг, входящих в состав биржевого фонда – иначе говоря, насколько быстро удастся купить или продать составляющие фонда по «справедливой» цене. Рыночная ситуация тоже играет свою роль, однако ликвидность отдельных активов важнее. Другой интересной особенностью является случай, когда американская компания имеет в качестве базового актива иностранные акции, торгуемые, к примеру, на европейских биржах. Тут расхождение в цене может быть высоким из-за разницы во времени работы бирж – если на одной торги еще идут, а на другой закончились или не начались, это может стать препятствием к быстрому выравниванию цен.
