Предположим, что вы управляете портфелем из нескольких активов и точно знаете, что в ближайшие пять лет существует 20-процентная вероятность того, что произойдет событие, которое приведет к серьезным потерям. К счастью, есть некоторые активы (облигации, золото, акции отдельных секторов), которые вы можете добавить в портфель, чтобы защитить его от большей части просадки, но есть одна загвоздка… Инвестиции в эти защитные активы приведут к тому, что портфель будет значительно, но не катастрофически отставать от своего эталона в остальных 80% будущих сценариев. Что же делать рациональному инвестору в такой ситуации?
Все зависит от обстоятельств…
Если мы инвестируем для себя, то почти наверняка купим активы, обеспечивающие определенную страховку. Риск недостижения эталонных показателей в значительной степени не имеет значения. Все, что нас волнует — это достижение наших долгосрочных целей.
Но что, если мы управляем портфелем, где относительная доходность имеет значение? Что если низкая относительная доходность может стоить нам работы? Здесь стимулы меняются довольно резко — то, что рационально для частного инвестора, может быть не столь рационально для профессионального управляющего портфелем.
Что хуже: 20-процентная вероятность серьезных потерь или 80-процентная вероятность неудовлетворительных результатов в течение пяти лет? Пять лет — это большой срок. У большинства инвесторов хватит терпения приблизительно на 2-3 года низкой доходности.
Главная цель управления диверсифицированным долгосрочным портфелем должна заключаться в том, чтобы максимизировать вероятность получения достаточно хороших результатов и одновременно минимизировать вероятность получения очень плохих результатов. Это кажется очевидным, но в силу структуры отрасли следовать этому правилу далеко не просто.
Профессиональный инвестор, принимающий разумное решение о защите портфеля от риска с низкой, но значимой вероятностью, выглядит так, будто он плохо справляется со своей работой в 80% будущих сценариев. И наоборот, частный инвестор, сосредоточенный на повышении шансов на личное выживание, выглядит так, будто он сделал лучший выбор в основной массе возможных будущих сценариев.
Основная проблема заключается в том, что правильное управление портфелем сводится к созданию сочетания активов, устойчивого к сложному и хаотичному миру, в то время как наши способы измерения успеха предполагают, что мир линеен. Выбор был сделан, и он был либо правильным, либо неправильным.
Такая ситуация создает специфическую проблему для профессионалов, когда портфельный менеджер оценивается в первую очередь по результату, который подчинен требуемой доходности. Все это может подавлять его рациональность при принятии решений. Если конечной целью портфеля является получение доходности определенного уровня в долгосрочной перспективе, то у портфельного менеджера для оценки его эффективности есть отдельный ориентир (бенчмарк или группа аналогов) и временной горизонт, но его выбор (активы, стратегия) почти неизбежно будет определяться последним, то есть имеющимся временем.
Ни в одной другой отрасли закон Гудхарта (когда мера становится целью, она перестает быть хорошей мерой) не проявляется так ярко, как в инвестиционной индустрии, в среде профессионалов. Все можно свести к одной сентенции: «Число выше — хорошо, число ниже — плохо». Стимулы портфельного менеджера (управляющего активным фондом) настолько искажены, что решения, которые хороши для него, могут оказаться далеко не самыми лучшими для его клиентов.
Как вы понимаете, целеполагание и задачи у профессиональных и частных инвесторов сильно отличаются. Нужно разделять приоритеты каждой из этих групп. Для одних инвестиции это работа, со своими KPI, а для других это механизм достижения долгосрочных целей.
