В последние годы инвесторы много говорят о «растущей неопределенности». Окружающая действительность, несомненно, так и ощущается, но не всегда ясно, что именно мы имеем в виду в самих рассуждениях, разве мир не всегда был полон неопределенности? Поскольку не очевидно, в чем именно заключается эта неопределенность, бывает трудно понять, что с ней делать.
Любой разговор о неопределенности должен начинаться с понятия риска. Эти два термина часто рассматриваются как синонимы, но они разные – и эта разница важна.
Риск можно рассматривать как любую ситуацию, в которой существует более одного потенциального исхода, причем каждый исход имеет известную вероятность. Классический пример сценария «чистого» риска – это бросание игральной кости. У этого процесса шесть возможных исходов, каждый с равной вероятностью. Важно отметить, что этот сценарий не содержит неопределенности. Почему в нем нет неопределенности? Потому что мы уверены в возможных исходах и связанных с ними вероятностях. Как только мы теряем уверенность в том, какими могут быть эти будущие пути или насколько они вероятны, возникает неопределенность.
В жизни очень мало вещей, за исключением структурированных игр, которые сопряжены с риском без неопределенности. Человеческое существование по своей природе неопределенно. Если практически все всегда неопределенно, справедливо ли инвесторам говорить, что неопределенность возрастает? Есть две формы «растущей неопределенности», которые волнуют инвесторов:
- Большие сомнения в вероятностях, связанных с будущими результатами. Мы уверены в нашей модели мира, но менее уверены в вероятности наступления того или иного исхода. Внутри модели наблюдается большая изменчивость.
- Большие сомнения в самой модели. Дело не только в том, что вероятности в рамках нашей существующей модели изменчивы, дело в том, что модель, которую мы используем для понимания мира, может быть больше неприменима.
Первый случай — это то, что мы могли бы назвать «нормальной неопределенностью». Например, в стабильном экономическом и политическом режиме инвестор по-прежнему не может с какой-либо точностью предсказать будущее, но применяемая им ментальная модель достаточно хорошо отражает широкий спектр возможных результатов.
Второй случай — это «модельная неопределенность». Она возникает, когда политический, рыночный или экономический режим претерпевает глубокие изменения или потрясения, оставляя нас в неуверенности относительно того, какая модель вообще является подходящей.
Рассмотрим крайний пример. Представьте, что вы делаете экономические и рыночные прогнозы для развивающейся страны, применяя модель, основанную на структуре и стабильности режима, который существует уже пятьдесят лет. Вы никогда не можете быть уверены в результатах, но вас устраивают параметры. Это «нормальная неопределенность». Однако, если существует реальная вероятность революции и смены режима, вы сталкиваетесь с более серьезной проблемой: вы не можете быть уверены, что применяемая вами модель останется подходящей. Это «модельная неопределенность», и с ней сложнее справиться.
Когда инвесторы говорят о «растущей неопределенности», они часто имеют в виду именно этот последний вариант (хотя эти два понятия тесно связаны). Нынешние опасения охватывают множество областей: поведение администрации Трампа, повсеместный рост популизма, изменение инфляционного режима и трансформация глобализации. Беспокойство вызывает не просто вопрос калибровки старой модели, а вопрос о том, не стала ли эта модель ошибочной или устаревшей. Когда мы говорим о «моделях», мы не имеем в виду формальные и технические модели, мы имеем в виду ментальные рамки, которые используются нами для интерпретации того, как устроен мир.
Хотя мир почти неизбежно кажется более неопределенным, важно помнить, что финансовые рынки по своей природе всегда неопределенны. Именно поэтому политические, экономические и прогнозы по классам активов так часто оказываются неверными. Мы не перешли внезапно из предсказуемой среды в непредсказуемую. За прошедшее столетие мы пережили огромные социальные, политические и экономические сдвиги, и доходность основных классов активов хорошо сохранилась в этих условиях.
Однако эта долгосрочная устойчивость не означает, что такие условия легки для инвесторов. Это не так. Они создают серьезные проблемы, многие из которых носят поведенческий характер. Если существуют обоснованные опасения по поводу того, как устроен мир, что нам следует с этим делать?
Не обращайте внимания на прорицателей
Чем больше неопределенности мы чувствуем, тем больше нам будут продавать продукты и услуги, обещающие помочь нам сориентироваться в ней. Фонды, адаптирующиеся ко всем рыночным условиям, или исследования, заявляющие об уникальных идеях для нового мира, станут обычным явлением. Они могут показаться привлекательным противоядием от дискомфорта, но мы должны оставаться скептиками. Если будущее действительно более неопределенно, то добавление новых прогнозов — неразумное решение.
Избегайте концентрации
В неопределенном мире у нас меньше уверенности в будущем. Концентрация по акциям, фондам, классам активов или темам становится особенно опасной. Если мы не знаем, куда идем, нам следует избегать чрезмерной подверженности какому-либо одному сценарию.
Примите «издержки» диверсификации
Опасности концентрации можно компенсировать осмотрительностью диверсификации — владением активами, которые покажут хорошие результаты в разных сценариях. Это звучит просто, но психологически сложно, потому что нам не нравится владеть активами, которые выглядят отстающими. Хорошая диверсификация в условиях неопределенности означает комфортное владение активами, которые показали бы лучшие результаты в мирах/ситуациях, которые не произошли.
Остерегайтесь моделей оценки рисков
Хотя мы знаем, что «все модели ошибочны, но некоторые полезны», мы часто переоцениваем «полезность» в моделях оценки рисков и недооцениваем «ошибки». Это понятно — в условиях неопределенности мы стремимся к инструментам, которые обеспечивают уверенность, — но эта уверенность часто иллюзорна. Эта обеспокоенность особенно остра, когда неопределенность носит скорее «модельный» характер: система оценки рисков, откалиброванная под старый мир, может давать кажущиеся точными ответы на вопросы, которые уже не являются правильными.
Сосредоточьтесь на «гравитационных» факторах
Даже в условиях неопределенности существуют элементы инвестирования, которые, как правило, работают с течением времени — те, которые обладают фундаментальным гравитационным притяжением. К ним относятся получаемая нами доходность, стоимость, которую мы платим, и денежные потоки, которые накапливаются с течением времени. Эти силы с большей вероятностью будут работать независимо от того, какое будущее нас ждет.
Вывод
Мир и финансовые рынки всегда непредсказуемы, в этом нет ничего нового. Однако бывают периоды, когда кажется, что правила игры изменились. Но подтвердится ли это на практике? Гораздо важнее тщательно обдумать, какие модели поведения необходимы для успешной адаптации к подобным условиям.
