Инвесторы много говорят о риске, но никто, похоже, не может точно определить, что это такое. Для его определения нам нравится использовать такие термины как «волатильность» и «просадка», но мы полагаемся на них скорее потому, что они наблюдаемы, чем потому, что они правильны. Хотя нам и не нужно точно рассчитывать риск, его понимание необходимо для принятия обоснованных инвестиционных решений. Так как же нам следует рассуждать о риске?
Экономист и профессор финансов Лондонской школы бизнеса Элрой Димсон сформулировал это лучше и лаконичнее всего, сказав: «Риск означает, что произойти может значительно больше событий, чем произойдет». В этом определении заложена суть того, как инвесторы должны рассматривать риск.
Риск — это отсутствие определенности. Рискованные события и ситуации определяются наличием ряда возможных будущих исходов и вероятностью, связанной с этими исходами.
Представьте себе, что вы мастерите парашют из вещей, которые нашли у себя дома, а затем прыгаете с крыши самого высокого здания в мире — это чрезвычайно рискованное решение с широким диапазоном возможных исходов (выжить — маловероятно, умереть — вероятно).
С другой стороны, если вы решите просто прыгнуть с крыши того же здания, но в сцепке с профессиональным инструктором и настоящим парашютом, то это уже не будет столь рискованным решением, потому что результат будет определенным (или достаточно близким к нему).
Выбор рискован не потому, что он плох, а потому, что его последствия неопределенны.
Когда инвесторы оценивают риск, они всегда должны думать о диапазоне потенциальных результатов, вытекающих из решения и их вероятности. Большинство людей инстинктивно думают о риске именно таким образом, наше поведение часто говорит об этом, но мы сами редко говорим об этом прямо. Возможно, это происходит потому, что думать о риске сложнее, чем об общепринятых метриках риска, а нам нравится иметь возможность измерять — даже если эти измерения глубоко ошибочны.
Риск в действии
Давайте рассмотрим два типа условий на финансовых рынках и то, что происходит с нашим восприятием риска во время них.
Во время паники на рынке нам кажется, что риск возрастает, мы склонны вести себя с оглядкой на риск. Почему так происходит? Происходят две вещи. Во-первых, расширяется диапазон возможных исходов. Во-вторых, мы начинаем приписывать плохим исходам более высокую вероятность. У обоих этих явлений есть поведенческие объяснения. Наши ожидания на будущее в значительной степени зависят от того, что произошло недавно, поэтому, когда рынки волатильны это усиливает ощущение, что будущие результаты становятся более неопределенными по своей сути. Кроме того, мы склонны оценивать вероятность событий, исходя из того, насколько они нам доступны для понимания — то есть насколько легко мы можем что-то увидеть и представить. В разгар рыночной распродажи мы будем придавать все большее значение вероятности негативных будущих результатов.
Нечто близкое к обратной ситуации происходит во время «пузырей». В периоды рыночной эйфории наше представление о диапазоне будущих результатов сужается вокруг высоких и нереальных показателей доходности, мы считаем, что вероятность таких положительных результатов возрастает. Пузыри — это погоня за эффективностью, но они также связаны с растущей самоуверенностью в отношении реального риска инвестиций. В пузыре риск растет, но мы ведем себя так, словно он рассеивается.
На чьей стороне время
Временные горизонты инвесторов оказывают огромное влияние на риск. Когда люди восхваляют достоинства долгосрочного инвестирования и говорят, что оно менее рискованно, чем краткосрочное, что они имеют в виду?
Если мы инвестируем в акции на один год — как выглядит риск? Диапазон вероятных результатов крайне широк (+40% и -40% — это неразумно для диверсифицированных индексов), кроме того, вероятность отрицательной доходности весьма высока. Хотя даже в течение одного года доходность акций с большей вероятностью будет положительной, чем отрицательной, но это далеко не гарантия.
Однако, если мы придерживаемся более долгосрочной философии — скажем, 30 лет, — то диапазон возможных результатов сужается, а вероятность положительного исхода существенно повышается. Проще говоря, мы будем гораздо более уверены в том, что акции принесут положительный результат за тридцать лет, чем за один год.
Для этого есть веские причины. В течение одного года доходность акций в значительной степени определяется изменениями настроений, а в течение 30 лет доминирующую роль будет играть совокупное влияние прибыли/реинвестированной прибыли.
Когда мы сравниваем риск инвестиций на разных временных горизонтах, гораздо проще понять концепцию, если задать вопрос: как изменение временного горизонта влияет на диапазон исходов? И как оно влияет на вероятность этих исходов?
Но здесь есть загвоздка. Расширение инвестиционного горизонта не всегда повышает шансы на хорошие результаты. Более того, длинный горизонт может стать врагом. Долгосрочный горизонт — это, как правило, очень хорошая идея для большинства инвесторов, если только мы не используем инвестиционный подход, который несет в себе значительный риск катастрофы. Если стратегия способна привести к катастрофическим или полным потерям, длинные горизонты работают против нас. Если мы используем заемные средства или наш портфель плохо диверсифицирован, то наш риск возрастает по мере расширения горизонта.
Инвестиционный портфель из трех акций — это риск с очень широким и неопределенным диапазоном исходов. Гораздо рискованнее держать такой портфель в течение 10 лет, чем в течение одного дня.
Диверсификация и риск
Хотя диверсификация ни в коем случае не является «бесплатным обедом», при разумном подходе она представляет собой эффективное средство снижения и контроля риска. Она работает потому, что объединяя ценные бумаги и активы с разными будущими потенциальными доходностями, она значительно ограничивает диапазон результатов комбинированного портфеля.
Если мы перейдем от владения одной акцией к диверсифицированному портфелю из 50 акций, мы значительно снизим вероятность заработать в 10 раз больше денег, но в то же время почти полностью устраним риск потерять все.
Диверсификация — это инструмент, с помощью которого мы можем создать портфель с диапазоном потенциальных результатов, который нас устраивает. Когда люди жалуются на чрезмерную диверсификацию, они обычно имеют в виду, что диапазон возможных исходов сузился настолько, что средние исходы стали очень вероятными. Однако не существует правильного или неправильного уровня, он просто зависит от нашей толерантности к риску. Или, говоря иначе, от нашего аппетита к чрезвычайно хорошим или чрезвычайно плохим результатам.
Когда ставки высоки
Говоря о риске как о диапазоне будущих исходов с определенными вероятностями, можно упустить важный момент — что мы подвергаем риску? Что поставлено на карту? Решение может быть очень рискованным, но не иметь особых последствий.
Если в букмекерской конторе мы ставим годовую зарплату на победителя футбольного матча, это совсем другой тип риска, чем ставка в 10 рублей на это же событие. Риск, присущий деятельности, остается тем же самым, но риски для нас несопоставимы.
Риск — это понимание диапазона исходов и их потенциальных вероятностей, а затем суждение о том, какой должна быть соответствующая ставка с учетом нашего мнения об этом.
Что такое эффективное управление риском
Попытаемся сконструировать наиболее реалистичный и разумный подход инвесторов к управлению риском. Фактически есть только три вещи, которые действительно имеют значение:
- Понимание потенциального диапазона исходов и их вероятностей.
- Снижение вероятности очень плохих исходов (отсечение хвоста).
- Повышение вероятности хороших исходов.
Конечно, все они трудновыполнимы — но в этом-то и смысл. Если диапазон исходов невероятно широк, нам нужно это знать — это повлияет на выбор, который мы сделаем. Мы никогда не узнаем ни диапазона исходов, ни их истинной вероятности, но мы можем сделать достаточно обоснованные предположения. Мы также знаем, как защититься от присущей будущему неопределенности (с помощью диверсификации и временных горизонтов) и как избежать того, что может привести к катастрофическим потерям (например, концентрации и левериджа).
Управление рисками часто идет не так, как надо, и это происходит как с поведенческой, так и с технической точки зрения. С поведенческой точки зрения, потому что у нас есть множество предубеждений — экстраполяция, чрезмерная уверенность, повторяемость и так далее, — которые означают, что мы беспокоимся не о тех вещах и уделяем мало внимания вопросам, которые должны иметь значение. С технической точки зрения, потому что мы пытаемся точно измерить то, что измерить невозможно и неизбежно становимся слишком зависимыми от ограниченных по своей сути метрик. Если мы используем лишь числа для измерения риска, мы не думаем о нем правильным образом, то есть комплексно.
Мы многого не знаем о будущем, но мы знаем, что может произойти больше событий и ситуаций, чем произойдет. И мы должны инвестировать с учетом этого.
