Многие начинающие инвесторы предполагают, что они «теряют деньги» в облигациях, когда доходность растет, а цены падают. Однако это не совсем так. Во многих случаях эта «потеря» — всего лишь корректировка рыночной стоимости, которая полностью восстановится со временем. В этой статье мы изучим специфические риски, связанные с дюрацией, в контексте владения отдельными облигациями и облигационными фондами.
Время сохраняет постоянную доходность облигаций
Допустим, вы покупаете казначейский вексель США с доходностью 4% и номиналом 100 долларов со сроком погашения через год за 96,15 долларов. Цена этого казначейского векселя может быть рассчитана как 100 долларов/(1 + 4%) или 100 долларов/1,04 = 96,15 долларов. Другими словами, вы согласились дать правительству США 96,15 долларов сегодня, а они согласились вернуть вам 100 долларов через год.
Теперь представьте, что в тот момент, когда вы покупаете казначейский вексель, процентные ставки по 1-летним облигациям увеличиваются до 5%. Теперь новый 1-летний казначейский вексель приносит 5% и может быть куплен за $95,24 ($100/1,05). Это также цена 1-летнего казначейского векселя, который есть у вас. Поскольку процентные ставки изменились с 4% до 5%, ваш 4-процентный казначейский вексель стал менее привлекательным для инвесторов, и его цена упала. Это объясняет, почему доходность облигаций и цены облигаций находятся в обратной зависимости. По мере роста рыночной доходности существующие облигации с более низкой доходностью должны падать в цене, чтобы предложить ту же доходность, что и новые облигации.
Каковы ваши потери в этом сценарии? Если вы купили 1-летний казначейский вексель со ставкой 4% за $96,15, а новый 1-летний казначейский вексель со ставкой 5% стоит всего $95,24, разница составляет $0,91 ($96,15-$95,24). Эти $0,91 представляют собой ваш убыток по рыночной стоимости, если вы продали свой 4-процентный казначейский вексель сегодня и не реинвестировали деньги.
А что, если вы реинвестировали деньги? Тогда ваш «убыток» носит временный характер. Давайте разберемся, почему. Если вы решите продать свой казначейский вексель 4% сегодня, вам заплатят $95,24 (без учета транзакционных издержек). Если вы затем реинвестируете эти $95,24, купив годовой казначейский вексель с ставкой 5%, через год правительство США заплатит вам $100. Аналогично, вы можете держать свой существующий казначейский вексель 4%, подождать один год, и правительство США заплатит вам $100 (как изначально и было обещано). В обоих сценариях вы получите свои $100 обратно! Единственное требование — вам придется их дождаться.
Вот почему убытки по облигациям реализуются только в том случае, если вы не держите их до погашения. Технически ваша номинальная доходность фиксируется с момента, когда вы одалживаете эмитенту свои деньги до даты погашения. Если мы проигнорируем кредитный риск (риск того, что заемщик вам не вернет деньги), то вы получите «на руки» номинальную доходность, на которую изначально согласились.
В нашем примере это означает, что вы заработаете 4% на вашем годовом казначейском векселе, если дождетесь погашения. Не имеет значения, что произойдет с процентными ставками между моментом покупки и моментом погашения вашей облигации. Удержание бумаги генерирует номинальную доходность.
Конечно, с математикой легко разобраться, когда у нас есть отдельная облигация и мгновенное изменение процентных ставок. Но что, если у вас в портфеле есть облигационный фонд?
Можно ли потерять деньги в облигационном фонде
При покупке отдельной облигации легко увидеть, как работает доходность. Вы отдаете деньги сегодня и (обычно) получаете больше денег в будущем. Но когда вы покупаете фонд облигаций, вы владеете набором отдельных облигаций с различными сроками погашения. Если процентные ставки вырастут в этом сценарии, не потеряете ли вы деньги? В краткосрочной перспективе — да, потеряете, если вы продадите фонд и не будете реинвестировать по более высоким ставкам. Однако если вы будете держать фонд в течение срока действия портфеля и не будет изменений в ставках, то вы должны получить доходность фонда на момент покупки. Вот и пришло время разобраться с дюрацией…
Дюрация — это мера того, насколько чувствительна цена облигации или фонда облигаций к изменениям процентных ставок. Дюрация может быть меньше или равна сроку погашения. Если облигация выплачивает купоны, то ее дюрация обычно меньше, чем срок погашения, так как инвестор получает часть средств раньше. Облигация с дюрацией 1 будет падать на 1% в цене при каждом повышении процентных ставок на 1%. Облигация с дюрацией 5 будет падать на 5% в цене при каждом повышении процентных ставок на 1%. И так далее…
В примере выше наш казначейский вексель 4% имел дюрацию 1, поскольку он погашался через 1 год и не имел других денежных потоков. Это связано с тем, что казначейские векселя являются облигациями с нулевым купоном, то есть они выплачиваются вам только один раз при погашении. Поэтому, когда процентные ставки увеличились на 1% (до 5%), мы ожидали бы, что цена нашего казначейского векселя 4% снизится на 1%. В действительности его цена снизилась на 0,95% ($95,24/$96,15 – 1 = -0,95%).
Кроме того, дюрация приблизительно определяет, сколько времени потребуется для восстановления после снижения цен на облигации (предполагая, что вы реинвестируете доход). Поскольку наш казначейский вексель имел дюрацию 1, если бы мы продали его, а затем реинвестировали деньги, нам потребовался бы примерно 1 год, чтобы вернуть наши деньги после повышения процентных ставок.
Вот как работает дюрация для отдельных облигаций. Для фондов облигаций это во многом похоже. Если у фонда облигаций дюрация 1, то мы ожидаем, что его стоимость чистых активов снизится на 1%, если процентные ставки вырастут на 1%. И если вы хотите вернуть свои деньги в фонде облигаций, вам придется держать этот фонд облигаций в течение 1 года (пока он реинвестируется по более высоким ставкам) и надеяться, что процентные ставки не вырастут еще больше. Если у фонда облигаций дюрация 5, то вам придется держать его в течение 5 лет и надеяться, что ставки не вырастут в течение этих лет.
Однако между отдельными облигациями и фондами облигаций есть одно большое различие. С отдельными облигациями ваша дюрация со временем уменьшается, и ваш окончательный доход определяется заранее. Но с фондами облигаций средняя дюрация постоянно сбрасывается. Поэтому каждый день вы снова подвергаетесь тому же уровню риска дюрации, что и при первой покупке фонда облигаций.
Если вы покупаете фонд облигаций сегодня со средней дюрацией 5 и ставками, неизменными в течение 5 лет, вы получите приблизительную доходность, которую фонд предлагал на момент покупки. Однако, если через три года владения фондом ставки вырастут на 1%, вы понесете убыток в размере ~5% (стоимость чистых активов) и вам придется держать фонд еще 5 лет, чтобы компенсировать этот убыток (при условии отсутствия других изменений ставок).
К сожалению, фонды облигаций подвергают вас рискам, которым не подвергают отдельные облигации, особенно в условиях роста ставок. Если ставки продолжат расти, вы продолжите терять деньги в фонде облигаций. И удержание фонда в портфеле в течение первоначальной дюрации не изменит этого.
Вывод
Игнорируя кредитный риск (риск дефолта заемщика), облигация — это гарантированный поток платежей в течение заранее определенного периода времени. Если вы держите индивидуальную облигацию в течение этого периода (до погашения), то вы не понесете убытков в номинальном выражении. Относитесь к облигациям как к соглашениям, которыми они и являются.
К сожалению, многие инвесторы относятся к облигациям как к «безопасному» инструменты и не ожидают никаких колебаний стоимости с течением времени. Но это не так, особенно в случае с облигациями с более длительным сроком погашения или облигационными фондами, которые постоянно пересматривают свою дюрацию.
Если вы хотите безопасности, то вам нужно владеть индивидуальными облигациями с самой короткой дюрацией, которую вы можете себе позволить. Вы не только своевременно получите свои деньги (не учитываем риск дефолта), но и изменения процентных ставок не окажут существенного влияния на стоимость ваших облигаций. Поэтому, даже если вам нужно будет продать свои облигации до наступления срока их погашения, вы с меньшей вероятностью понесете существенные убытки.
Если вы хотите избежать потерь по облигациям, то у вас есть выбор: купить облигации с более коротким сроком погашения или терпеливо ждать погашения длинных.
