Одна из основных проблем, с которой сталкиваются инвесторы, стремящиеся получить долгосрочную доходность с помощью диверсифицированного портфеля, — это «мышление по пунктам». В этом случае мы зацикливаемся на успехе или неудаче отдельных позиций в портфеле, при этом теряя из виду наши истинные инвестиционные цели и принципы разумной диверсификации. Хорошее инвестиционное решение — это не то же самое, что хорошее портфельное решение.
Цели портфеля часто формулируются в терминах достижения эталонного уровня или «оптимизации» для заданного уровня риска. Ни то, ни другое не кажется правильным. Подход, ориентированный на эталонный показатель, неявно предполагает, что бенчмарк — это правильное базовое сочетание активов, соответствующее нашим требованиям, в то время как оптимизация, направленная на «максимизацию доходности» в рамках определенных параметров, чувствительна к прогнозам.
Для большинства пассивных инвесторов цели портфелей должны быть примерно следующими: максимизировать вероятность получения хороших результатов и минимизировать вероятность получения очень плохих результатов.
Из этого следует, что любое решение, которое мы принимаем в отношении нашего портфеля, должно соответствовать достижению этих целей. Именно здесь возникает проблема линейного мышления. Что такое линейное мышление? Оно характеризуется следующими типами инвестиционного поведения:
- Размышления о привлекательности инвестиции отдельно или относительно какого-либо другого актива. (Я ожидаю, что акции США превзойдут акции развивающихся рынков, поэтому у меня в портфеле только американские акции).
- Размышления о том, как инвестиция проявит себя лишь в одном из будущих сценариев. (Я не думаю, что в этом году будет рецессия, поэтому я предпочту инвестицию «А» вместо инвестиции «Б»).
- Мыслить с точки зрения прибыли и убытков, то есть «добавила ли та или иная позиция стоимость портфелю». (Эта позиция уменьшила стоимость и поэтому была ошибкой).
Хотя мышление по пунктам может казаться разумным в отдельности, оно часто противоречит правильному принятию решений по портфелю в целом. Ни один из трех приведенных выше примеров поведения не помогает достичь описанных целей портфеля. Хорошие решения по портфелю (единое целое) часто могут выглядеть как плохие решения «по пунктам».
Пренебрежение портфелем
Основная причина, по которой мы создаем портфели, объединяющие различные активы, фонды и ценные бумаги, — это диверсификация. Будущее неизвестно, и поэтому мы хотим создать комбинацию активов, которая будет устойчива к этой неопределенности. Если бы мы могли предсказать будущее, то в нашем портфеле была бы только одна ценная бумага. Это подводит нас к главной поведенческой проблеме диверсификации. Доказательством ее существования являются активы и позиции, которые показывают плохую эффективность (по сравнению с другими позициями, которые мы держим), но у нас при этом нет желания владеть отстающими. Все это может побудить нас избавиться от «проигравших».
Хорошая диверсификация — это выбор, который, как мы ожидаем, будет работать в том мире, который еще не наступил.
Мышление по отдельным позициям усугубляет эту проблему, поскольку вместо того, чтобы рассматривать роль каждого компонента в достижении целей нашего диверсифицированного портфеля, мы думаем о них независимо.
Предвзятость к результату
Предвзятость к результату (наша склонность оценивать качество решения только по результатам) — один из самых пагубных и сильных поведенческих недостатков. Мы не можем удержаться от того, чтобы не оценивать результаты портфеля и не судить о том, как проявили себя различные компоненты. «Неудачники» классифицируются как плохие решения, которые вызывают у нас беспокойство, в то время как «удачные решения» свидетельствуют о здравом подходе.
Такая точка зрения имеет смысл при линейном анализе, но она совершенно не соответствует принятию разумных портфельных решений. Мы можем легко сделать выбор, при котором отдельная позиция демонстрирует хорошие результаты, но не отвечает обоим критериям: увеличивает вероятность хороших результатов и минимизирует вероятность очень плохих результатов (особенно при наблюдении только за краткосрочной доходностью).
Правильные портфельные решения призваны сделать нас устойчивыми к ряду непредсказуемых будущих результатов. Если мы так поступаем, то приличная часть нашего портфеля будет выглядеть «неправильной» с точки зрения ретроспективного анализа.
Оценка эффективности нашего портфеля происходит постфактум. Диверсификация всегда ощущается как издержки, потому что в «зеркале заднего вида» ничто не кажется неопределенным. Здесь на первый план выходит линейное мышление — мы смотрим на каждую позицию, оцениваем ее эффективность и фокусируемся на тех, которые испытывали трудности. Это кажется разумным, но с точки зрения портфеля — идея плохая. Но какова альтернатива? Есть три важнейших вопроса портфельного мышления, которые необходимо задать в отношении эффективности отдельных позиций:
- Было ли решение разумным на момент его принятия с учетом того, что мы знали?
- Вел ли актив себя так, чтобы в целом соответствовать ожиданиям и своей роли в портфеле?
- Соответствовало ли решение критериям повышения вероятности хорошего исхода и минимизации вероятности очень плохого исхода?
Требовать от инвесторов меньше думать о производительности отдельных позиций — это занятие бесполезное. Важно то, что измеряется! Но чем больше мы думаем в таком ключе, тем меньше вероятность того, что мы будем принимать решения, соответствующие общим целям нашего портфеля.
Ирония
Учитывая, что для нас важны именно результаты портфеля, а не «успех» или «провал» конкретной позиции, почему же линейно-позиционное мышление так распространено? Одной из неоспоримых причин является банальная доступность и простота — мы видим позиции, поэтому нам важна каждая из них, — но здесь есть глубокая ирония. Нам нравится наблюдать диверсификацию, глядя на все базовые активы в нашем портфеле, но когда мы можем видеть каждую из базовых позиций, это неизбежно вызывает желание избавиться от «плохих» и неэффективных позиций. Наше желание видеть доказательства диверсификации приводит к тому, что мы становимся менее диверсифицированными.
Последствия линейного мышления
- Увеличение концентрации портфеля: Устранение отстающих и увеличение доли победителей — неизбежное следствие линейного мышления. Мы не хотим держать позиции, которые отстают, поэтому снижаем диверсификацию и концентрируемся на том, что у нас «правильно». Мы создаем портфели для известного прошлого, а не для неопределенного будущего.
- Меньшая устойчивость портфеля: Линейное мышление означает, что мы фокусируемся на том, что та или иная позиция превзойдет или уменьшит результаты, при этом не рассматриваем роль, которую она может сыграть в повышении устойчивости портфеля к событиям в будущем.
- Слишком большой риск: Линейное мышление будет постоянно склонять нас к активам с более высокой доходностью и более высоким риском. Если у нас есть выбор между двумя активами, мы всегда отдадим предпочтение тому, который имеет более высокий потенциал доходности, даже если он несет больший риск и менее диверсифицирован, потому что с точки зрения линейного мышления он с большей вероятностью превзойдет ожидания.
- Частые сделки: Неизбежное следствие линейного мышления, поскольку мы постоянно входим и выходим из активов по мере того, как они проходят свои циклы развития. Мы не только торгуем слишком часто, но и почти всегда делаем это в неподходящее время.
Чем больше мы думаем об отдельных достоинствах той или иной позиции в нашем портфеле, тем меньше вероятность, что мы примем разумные, хорошо выверенные решения и будем должным образом диверсифицированы в условиях неопределенного будущего.
*по мотивам публикаций Маркуса Шулори, Джо Виггинса, Метью Стивенса
