Национальная ассоциация должностных лиц колледжей и университетов «NACUBO» и финансовая организация «TIAA», которая предоставляет инвестиционные и страховые услуги тем, кто работает в сфере образования, медицины и культуры, опубликовали в феврале 2022 года «Исследование эндаументов» за 2021 год. Это ежегодное исследование содержит отчет об эффективности инвестиций университетских фондов.
Эндаумент (целевой капитал некоммерческой организации) — это прозрачный инструмент благотворительности, при котором деньги жертвователей не расходуются, а инвестируются и постоянно работают на благо организации.
В целом, для университетских эндаументов 2021 финансовый год (завершился 30 июня 2021 года) был крайне удачным, средняя доходность составила чуть более 30%. С другой стороны, простой индексный портфель 70% акции / 30% облигации принес около 29% в 2021 финансовом году. Схожесть доходности ставит вопрос: стоит ли отдельному частному инвестору усложнять свой подход, чтобы попытаться подражать модели инвестирования эндаумента?
Изучение данных исследования NACUBO-TIAA дает некоторые ответы.
Как работает модель инвестиций эндаумента
Модель эндаумента (также называемая Йельской моделью) была разработана Дэвидом Свенсоном, который долгое время являлся директором по инвестициям Йельского университета. Основы модели были изложены в его книге 2000 года «Новаторское управление портфелем ценных бумаг». Основными характеристиками модели эндаумента являются:
- Широкая диверсификация по классам активов;
- Низкая аллокация (распределение) на активы с низкой ожидаемой доходностью, такие как активы с фиксированным доходом и сырьевые товары;
- Высокая аллокация в неликвидные активы, такие как хедж-фонды, частные капиталовложения, частная недвижимость и венчурный капитал.
Начиная с середины 1980-х годов Свенсон (умерший в 2021 году) привел эндаумент Йельского университета к великолепным показателям. Его доходность в годовом исчислении составила 11,3% за последние 20 лет, что делает его самым результативным университетским фондом за этот период.
С момента своей популяризации в 2000-х годах модель эндаумента оказала сильное влияние на инвестиционную индустрию. Пенсионные фонды, частные инвесторы с высоким и очень высоким уровнем дохода, стремились подражать модели инвестиций Йельского университета, при этом отклоняя свои портфели от традиционных акций и облигаций в сторону неликвидных альтернативных инвестиций.
Но доходы Йельского университета связаны не только с его философией и распределением (аллокацией) активов. В фонде Йельского университета работают 30+ профессионалов в области инвестиций и права, фонд имеет множество стратегических партнерств и свое громкое имя с многолетней историей, все это вкупе дает университету доступ к ведущим инвестиционным менеджерам и фондам по определенным классам активов. Но не только Йель демонстрирует столь выдающиеся результаты, например, Вашингтонский университет в Сент-Луисе достиг максимальной доходности в размере 65% в 2021 финансовом году и был вторым по данному показателю в 2020 финансовом году. Большинство эндаументов изо всех сил пытались/пытаются не отставать от наиболее известных и ведущих фондов.
Распределение активов университетских фондов
Исследование NACUBO-TIAA предоставляет данные о 720 университетских фондах, от миллионных и многомиллионных … до многомиллиардных. Данные показывают, что более крупные фонды вложили больше средств в альтернативные классы активов, такие как хедж-фонды, частный капитал, венчурный капитал и реальные активы, в то время как меньшие фонды вложили больше средств в акции и государственные облигации. Усредненная модель распределения активов для всей выборки (720 фондов) выглядит следующим образом, она расположена в правой части диаграммы; модель распределения «70% акции / 30% облигации» расположена в левой её части:
Университетские фонды широко используют активное управление для 70% своих инвестиций в американские акции и для 90% инвестиций в акции международных компаний. Конечно, все их частные капиталовложения, венчурные инвестиции и инвестиции в реальные активы также можно отнести к категории «активные инвестиции».
Сравнение доходности эндаумент-фондов с индексным портфелем
Чтобы оценить целесообразность инвестирования по образу и подобию эндаументов, давайте сравним доходность университетских фондов с доходностью портфеля, состоящего из 70% публично торгуемых акций и 30 % облигаций и кэша.
Как отмечалось ранее, эндаументы и индексный портфель 70/30 продемонстрировали практически неразличимую доходность … и не только в 2021 году. Усредненный показатель доходности университетских фондов в исследовании NACUBO-TIAA немного выше, чем доходность портфеля 70/30 за последние 1 и 5 лет, но за 10 и 15 лет простой индексный портфель 70/30 пусть и незначительно, но показал чуть лучшую доходность. Смотрим диаграмму ниже:
Более глубокое изучение данных о доходности эндаументов показывает:
- В 2021 финансовом году наблюдался большой разброс доходности университетских фондов;
- Крупные эндаументы показали результаты лучше, чем более мелкие, как в течение одного года, так и в течение более длительных временных периодов.
- Более высокая доходность крупных университетских фондов связана с их более агрессивными вложениями в частный и венчурный капитал (и лучшим доступом к фондам в этих классах активов) в сочетании с меньшим вложением в облигации.
- В целом, результаты менеджеров фондов, ответственных за активные инвестиции в акции публично торгуемых компаний, отставали от рынка.
- У S&P 500 был замечательный 15-летний период — средняя доходность чуть менее 11% в год. Неудивительно, что большинство эндаументов и портфель «70% акции / 30% облигации» не смогли удержаться на столь же высоком уровне, поскольку инвестиции почти во всё что угодно, кроме акций США, за это время отставали от доходности индекса S&P 500.
- Интересно, что около трети университетских фондов имеют в своей структуре портфели, которыми управляют непосредственно студенты данных университетов. Эти портфели превзошли средний показатель по эндаументам с доходностью в 35% за 2021 финансовый год.
Выводы для розничных инвесторов
Доходность эндаументов Йеля и Вашингтонского университета, а также других ведущих фондов, демонстрирует, что применяемые ими принципы и инвестиционные подходы могут генерировать хорошие показатели доходности. Тем не менее, исследование NACUBO — TIAA показывает, что многие университеты тратят уйму времени, ресурсов и средств, пытаясь подражать наиболее эффективным эндаументам (единицы из сотен), не получая при этом сопоставимых результатов. Для розничных инвесторов это должно быть тревожным сигналом: если фонды, со всеми их ресурсами и профессионалами, фактически не лучше, чем простой и дешевый индексный портфель, то шансы на то, что индивидуальные инвесторы сравняются с доходностью самых успешных фондов крайне невелики.
Дополнительным фактором являются налоги. Эндаументы освобождены от налогов, т.е. не платят налог на прибыль… в отличии от нас с вами. Если бы эндаументы платили налоги, они бы инвестировали более эффективно с точки зрения налогообложения. В своей статье «Как бы инвестировал Йельский эндаумент, если бы он платил налоги?» Патрик Геддес (CFA) и Лиза Голдберг (CFA) пришли к выводу, что, если бы Йельский университет платил налоги, он изменил бы стратегию и аллокацию своего портфеля следующим образом:
- отказ от активного управления;
- отказ от инвестиций в хедж-фонды;
- уменьшение доли инвестиций в частный капитал и реальные активы;
- увеличение доли инвестиций в индексные фонды акций и облигаций;
Другими словами, авторы исследования пришли к выводу, что Йельский университет будет инвестировать ближе к индексному портфелю «70% акции / 30% облигации», чем к текущей аллокации фонда, в том случае, если ему пришлось бы платить налоги.
В статье использованы материалы исследования NACUBO — TIAA, публикации Джона Дженнингса (Chief Strategist of Family Office), Патрика Геддеса (CFA) и Лизы Голдберг (CFA)
