«Что растет, то и падает» — такова была мантра инвесторов в акции компаний с малой капитализацией на протяжении десятилетий. Тем не менее, за последние 10–20 лет крупнейшие компании становились все больше и больше, превосходя в этом процессе компании с малой и средней капитализацией. Новые исследования показывают, что, по крайней мере отчасти, это могло быть не результатом операционного превосходства компаний с большой капитализацией над компаниями с малой капитализацией, а следствием так называемого «эффекта бабочки», вызванным притоком средств в индексные фонды.
Индексные фонды уже давно являются главными подозреваемыми в расследовании того, почему крупные компании со временем становятся все крупнее и почему на фондовом рынке США полностью доминирует небольшое число технологических компаний с большой капитализацией. К аргументам со стороны обвинения изначально нужно относиться с подозрением, потому что если вы покупаете индексный фонд, вы покупаете каждую акцию в индексе пропорционально их рыночной капитализации, поэтому инвесторы, переходящие из активных в пассивные фонды, не должны влиять на относительную рыночную капитализацию акций в индексе.
Да, индексные инвесторы не исправляют и не корректируют неверную оценку акций, потому что их не волнует оценка, но на фондовом рынке по-прежнему доминируют активные инвесторы, а доля рынка индексных фондов не так высока, чтобы объяснить, почему акции мегакапитализированных компаний торгуются по гораздо более высоким оценкам, чем большинство остальных компаний из S&P 500.
В статье «Пассивное инвестирование и рост мега-кэпов» авторы задаются вопросом, каким образом потоки в индексные фонды создают «эффект бабочки» среди акций с большой капитализацией. Для непосвященных: «эффект бабочки» описывает наблюдение, согласно которому в сложной нелинейной системе даже мельчайшие изменения в начальных условиях могут привести к большим изменениям в результате. Представьте бабочку, взмахивающую крыльями, которая способна вызвать цунами на другом конце света. Это тот самый эффект)
«Эффект бабочки» был открыт метеорологом Эдвардом Лоренцем, который пытался делать компьютерные прогнозы погоды. Ниже приведена визуализация простой компьютерной модели, которую он запустил в 1972 году. Синий и желтый конусы находятся практически в одном и том же месте в начале моделирования. По горизонтали они отличаются всего на 0,0001 единицы. В течение первых 23 секунд траектории синего и желтого конусов совпадают, но затем они начинают сильно расходиться. Центральный конус на графике ниже показывает положение через 30 секунд.
В своем исследовании авторы статьи продемонстрировали нечто похожее на «эффект бабочки» на фондовом рынке США. Всякий раз, когда индексные фонды вкладывали деньги в рынок, идиосинкразическая волатильность для акций крупных компаний увеличивалась больше, чем для мелких, и избыточная доходность по сравнению с кэшем и его аналогами также возрастала.
Но потоки индексов на фондовом рынке США не столь значительны. За последние 25 лет они составляли в среднем 0,05 % от капитализации фондового рынка США в квартал со стандартным отклонением 0,09 % в квартал. В годовом исчислении речь идет о 0,2 % рыночной стоимости, переходящей из активного в пассивное управление в год. И хотя влияние на относительную рыночную стоимость крупнейших акций США составляет 0,3 % в квартал, со временем оно накапливается. Через 25 лет эти крошечные сдвиги в рыночной стоимости приводят к тому, что акции крупных компаний становятся на 30,25 % больше, чем они были бы без роста индексных инвестиций!
Но почему рыночная стоимость крупных акций в индексе реагирует сильнее, чем рыночная стоимость более мелких акций? Авторы другой статьи по данной теме «Насколько конкурентоспособен фондовый рынок? Теория, данные о портфелях и последствия для роста пассивного инвестирования» дают интересный ответ. Они измеряют ценовую эластичность акций к изменениям потоков для каждой акции в США. Они обнаружили, что чем крупнее компания, тем более неэластичным становится спрос. Но когда спрос неэластичен, это означает, что небольшое увеличение спроса приводит к большему увеличению цены (и, следовательно, рыночной стоимости).
Причина, по которой спрос становится более неэластичным для крупных акций, заключается в том, что почти каждый инвестор — будь то активный или пассивный — вынужден владеть самыми крупными компаниями на рынке. Если вы владеете более мелкими компаниями, вы можете легко продать их, когда они станут слишком дорогими и, по вашему мнению, переоцененными. С крупными компаниями дела обстоят иначе.
Если вы являетесь активным управляющим фондом, никто не обвинит вас в низкой эффективности только потому, что вы не владели акциями небольшой малоизвестной компании. Но попробуйте не владеть акциями Nvidia или Apple, а затем превзойти рынок и посмотреть, как отреагируют ваши инвесторы. Таким образом, даже активные инвесторы вынуждены держать хотя бы часть портфеля в акциях Nvidia и Apple, какими бы дорогими они ни были. И эта крошечная разница в спросе создает огромную выгоду для крупнейших акций на длительном временном горизонте.
*на основе материалов Йоахима Клемента и научных статей за авторством Хао Цзян, Дмитрий Ваянос, Лу Чжэн, Валентин Хаддад, Пол Хюбнер, Эрик Луалиш,
