Когда мы говорим о доходности акций, большинство людей предполагают, что отдельные акции должны приносить положительную доходность. Это потому, что фондовый рынок исторически превосходит другие классы активов, например, облигации. Но, как ни странно, медианная месячная доходность большой выборки отдельных акций — равна нулю! Исследование, проведенное Хенриком Бессембиндером и опубликованное в журнале Financial Analysts Journal в апреле 2023 года, показало, что ежемесячная доходность отдельных акций сосредоточена вокруг нуля. По сути, это сценарий «стакан наполовину полон или наполовину пуст». Половина акций приносит положительный доходность, а другая половина — отрицательную.
Если бы эта статистика нулевой медианной доходности была единственным способом взглянуть на доходность акций, было бы трудно оправдать инвестирование в акции вообще. Убедить инвесторов вкладывать деньги в акции было бы нелегкой задачей, особенно, если они стремятся получить краткосрочную прибыль.
Волатильность
На самом деле, существует множество способов оценить доходность акций, не ограничиваясь средними месячными показателями. Один из распространенных подходов — измерение доходности акций с точки зрения волатильности. Волатильность означает, насколько сильно колеблется цена акции, и часто измеряется с помощью стандартного отклонения. В среднем, годовое стандартное отклонение доходности акций составляет около 50%, что означает, что цена отдельной акции может сильно колебаться в течение года. Если мы применим 95%-ный доверительный интервал, часто используемый в статистике, это означает, что доходность отдельной акции может колебаться примерно на +/- 100% в течение года. Это очень много. По сути, отдельная акция может удвоиться или потерять всю свою стоимость в течение 12 месяцев.
Такой уровень неопределенности может заставить акции казаться пугающим активом, особенно для тех инвесторов, кто ищет относительной стабильность. Потенциальных инвесторов может отпугнуть мысль о том, что отдельные акции — это волатильность внутри месяца и еще более размашистые колебания в год.
Но важно помнить, что акции в первую очередь предназначены для долгосрочных инвестиций.
Краткосрочные взлеты и падения — часть пути к долгосрочным целям
Что же произойдет, если мы сместим акцент на долгосрочную доходность отдельных акций? Не следует ли ожидать большей последовательности с течением времени? Бессембиндер также изучил долгосрочные показатели акций, и результаты оказались не слишком утешительными. В долгосрочной перспективе 55% американских акций не превзошли доходность казначейских векселей США, то есть более половины акций оказались хуже, чем самые безопасные государственные бумаги. Возможно, еще более тревожным является тот факт, что наиболее распространенным результатом для отдельных акций был 100-процентный убыток — полный провал. Эти данные свидетельствуют о том, что инвестирование в отдельные акции является высокорискованным начинанием, даже при долгосрочном подходе.
При оценке эффективности акций инвесторы и финансовые аналитики ориентируются на два ключевых статистических показателя: центральное значение (среднее или медианное значение доходности) и волатильность (измеряемая стандартным отклонением). Этот традиционный метод анализа часто приводит к негативному мнению об инвестировании в отдельные акции.
Если в краткосрочной перспективе доходность практически нулевая, в среднесрочной — крайне волатильна, а в долгосрочной — рискованна, зачем кому-то вкладывать деньги в акции?
Ответ, как показывает история, заключается в том, что, несмотря на все эти аргументы, акции значительно превосходили другие классы активов, такие как облигации и денежные средства, в течение длительных временных периодов. Но, чтобы по-настоящему понять причину этого, нам нужно выйти за рамки типичных первых двух параметров, используемых при анализе доходности акций.
Третий параметр для оценки доходности акций — положительный перекос
В то время как традиционный анализ уделяет большое внимание первым двум параметрам — центральному значению и волатильности, — он упускает из виду важнейший компонент доходности акций, то есть положительный перекос. Положительный перекос — это третий параметр распределения доходности акций, он является ключевым для объяснения того, почему акции исторически превосходят другие инвестиции. Если мы концентрируемся только на центральном значении и волатильности, мы, по сути, предполагаем, что доходность акций следует нормальному распределению, похожему на колоколообразную кривую. Это предположение хорошо работает для многих природных явлений, но оно не применимо к доходности акций.
Почему? Потому что доходность акций не подчиняется естественным законам. Она определяется действиями людей, которые зачастую иррациональны и руководствуются эмоциями. В отличие от природных явлений, которые следуют предсказуемым закономерностям, цены на акции являются результатом сложного человеческого поведения — страха, жадности, спекуляций, оптимизма и паники. Этот эмоциональный фон означает, что цены на акции могут резко взлететь, когда толпа увлекается, но могут и упасть до предела — 100% (когда акции теряют всю свою стоимость). Именно это и создает положительный перекос в доходности акций.
Проще говоря, в то время как падение для любой акции ограничено 100% убытком, рост теоретически не ограничен. Инвестор может потерять все свои деньги на одной акции, но другая акция может резко вырасти, увеличившись на 200%, 500% или даже более процентов. Именно эта асимметрия в доходности создает положительный перекос.
Этот перекос в сочетании с магией многопериодного компаундирования (эффект сложного процента) объясняет большую часть долгосрочной ценности инвестиций в акции.
Научитесь терпимо относиться к «хвостовым событиям»
Если вы изучите распределение доходности акций, то заметите, что долгосрочная ценность от инвестиций в рынок возникает в основном из-за «хвостовых событий». Это редкие, но экстремальные события, которые происходят на обоих концах распределения. Длинный «положительный хвост» — это то, что приносит огромные доходы, которые с лихвой компенсируют мелкие и частые потери. Чтобы акции приносили такую высокую доходность, какую мы наблюдали в прошлом, крупные события с «положительным хвостом» должны были перевешивать крупные события с «отрицательным хвостом».
Чем больше положительный перекос в распределении доходности, тем выше долгосрочная доходность.
Поначалу это может показаться нелогичным, особенно когда традиционные стратегии управления портфелем нацелены на устранение волатильности. Дискуссии о построении портфеля часто сводятся к тому, как сгладить волатильность за счет снижения подверженности экстремальным событиям, как положительным, так и отрицательным.
Цель состоит в том, чтобы создать более предсказуемый и менее волатильный поток доходов, который может показаться инвесторам более безопасным. Однако, избегая этих тревожных «хвостовых» событий, инвесторы избавляются как от крупных потерь, так и от крупных прибылей. Это уменьшает положительный перекос и, как следствие, значительно снижает общую доходность.
Скрытая стоимость управляемого капитала
Типичная стратегия «управляемого капитала» исключает все потери по акциям (доходность не может быть меньше нуля), ограничивая при этом доходность в сторону увеличения. Например, одна известная инвестиционная компания предлагает управляемый фонд S&P500, который позволяет избежать всех ежегодных потерь, ограничивая доходность менее 7%. Поскольку предсказать ежедневную доходность практически невозможно, эта доходность достигается опционной стратегией «Коллар» с нулевой стоимостью. За последние 40 с лишним лет, когда S&P500 приносил более 11 % годовых, эта стратегия принесла бы доход в 4 % годовых.
Другими словами, избегая эмоциональных «хвостовых событий», вы упускаете ту самую доходность, которая является основным фактором создания долгосрочного богатства. Инвесторы, которые уделяют слишком много внимания сглаживанию доходности, в итоге получают более стабильную, но значительно более низкую доходность с течением времени.
Заключение
Чтобы по-настоящему извлечь выгоду из инвестирования в акции, необходимо принять как эмоции, так и вознаграждения, которые приходят с положительным перекосом. Это означает, что нужно научиться жить с «хвостовыми событиями». Они могут быть неприятными, когда происходят, но они являются неотъемлемой частью долгосрочного успеха на фондовом рынке.
Волатильность и «хвостовые события», которые просто неизбежны, имеют решающее значение для достижения высокой доходности. Научившись ценить положительный перекос и связанные с ним «хвостовые события», инвесторы смогут раскрыть весь потенциал доходности на фондовом рынке.
*использованы материалы Томаса Ховарда
