Пассивное инвестирование серьезно изменило инвестиционный ландшафт. Оно не только значительно снизило стоимость владения активами, но и обеспечило высокую доходность. То, что начиналось как радикальная идея купить весь рынок, не заботясь о выборе победителей, сегодня составляет 57 % всех активов фондов акций и более 13 триллионов долларов.
В связи со стремительным ростом пассивного владения некоторые инвесторы начали бить тревогу. Последнее предупреждение прозвучало от Чамата Палихапития, который заявил, что розничных пассивных инвесторов «ждет пробуждение». Если не принимать во внимание иронию по поводу того, что Чамат «заботится» об индивидуальных инвесторах после того, как он нажился на них на сумму в 750 миллионов долларов через свои неудачные SPAC, его критика все равно заслуживает внимания.
Палихапития является частью растущей группы профессиональных инвесторов, которые говорят о рисках пассивного инвестирования. И среди них нет никого более решительного, чем Майкл Грин. Грин, бывший управляющий хедж-фондом, а ныне портфельный менеджер и главный стратег компании Simplify, считает, что пассивное инвестирование — это пузырь, который вот-вот лопнет.
Основные критические замечания в адрес пассивного инвестирования сводятся к следующему:
- Искажение цен: пассивное инвестирование искажает ценообразование на рынке, вызывая эффект импульса, который делает самые дорогие акции еще более дорогими и крупными.
- Нестабильность рынка: пассивное инвестирование приводит к еще большей нестабильности рынка.
- Проблемы корпоративного управления: пассивное инвестирование приводит к увеличению концентрации рынка среди компаний-фондов, что вызывает проблемы с корпоративным управлением.
Рассмотрим каждый из этих пунктов по очереди, чтобы ответить на вопрос: «Действительно ли существуют проблемы с пассивным инвестированием?»
Искажение цен или петля положительной обратной связи
Первая и, пожалуй, самая большая проблема пассивного инвестирования заключается в том, что пассивные фонды покупают акции компаний на основе веса компании в индексе, а не ее фундаментальных показателей. В результате это искажает ценообразование и приводит к тому, что крупнейшие компании, которые имеют больший вес в пассивных индексах, со временем становятся еще крупнее.
Формально это известно как петля положительной обратной связи. Когда речь идет о пассивном инвестировании, петля положительной обратной связи выглядит следующим образом:
- фонд покупает акции;
- цена акции растет;
- рост цены приводит к повышению доходности акций/фонда;
- повышение доходности привлекает больше инвесторов;
- в фонд поступает больше денег;
- цикл повторяется.
Существует интересная статья под названием «Фонды Понци», в которой анализируется, как петли обратной связи работают на практике:
Торговля ценными бумагами под воздействием потока вызывает ценовое давление, которое толкает вверх существующие позиции фондов, что приводит к реализованным доходам. Мы разложили доходность фондов на ценовое давление (самораздувание) и фундаментальный компонент и показали, что при распределении капитала между фондами инвесторы не могут определить, является ли реализованная доходность самораздуванием или фундаментальной.
Этот аргумент имеет смысл, поскольку все больше и больше денег поступает в пассивные фонды для покупки акций, активные управляющие не смогут конкурировать с пассивными инвесторами в точности определения цены этих акций. Хотя пассивные инвесторы в настоящее время владеют более чем 50 % всех активов фондов, нет никаких доказательств того, что пассивное владение само по себе привело к росту цен.
В конце концов, если предположить, что пассивное владение ведет к росту цен на акции, то и самые пассивные акции должны быть самыми переоцененными, но мы видим совсем иное… Как отметил в сентябре 2024 года Эрик Балчунас, старший аналитик по ETF в Bloomberg, акции с более высоким уровнем пассивного владения (высший дециль) ничуть не дороже, чем акции с менее высоким уровнем пассивного владения (нижний дециль):
Это наводит на мысль, что проблема положительной обратной связи заключается в ликвидности, а не обязательно лишь в пассивном владении. Пока существует достаточно ликвидности для установления цен, влияние пассивного владения должно быть относительно минимальным. Именно это предполагали и авторы статьи о «Фондах Понци»:
Неликвидность фонда — отражает потенциал фонда к самораздуванию доходности.
Таким образом, большая ликвидность акций снижает вероятность получения завышенной доходности (также известная как положительная обратная связь). В принципе, можно согласиться с тем, что пассивное инвестирование может искажать цены на отдельных участках рынка, но маловероятно, что это относится к «Великолепной семерке» или к S&P 500 в целом. Рассмотрим к примеру Nvidia…
Nvidia — это огромная, высоколиквидная акция. Хотя сегодня беспорядочные покупки пассивных инвесторов могут поддерживать ее цену на несколько завышенном уровне, это не объясняет, как она стала второй по стоимости компанией в мире. Nvidia поднялась с $350 млрд до $3,5 трлн за два года не благодаря пассивным инвесторам. Активные инвесторы подняли ее цену, поскольку она неоднократно опережала прогнозы по прибыли:
Пассивные инвесторы хоть и повышают оценки на периферии или в высоколиквидных акциях, но утверждать, что крупнейшие акции стали крупными только благодаря пассивному инвестированию — ошибочно.
Нестабильность рынка
Еще одна серьезная критика пассивного инвестирования заключается в том, что оно создает большую нестабильность рынка. Поскольку пассивные фонды вынуждены покупать основываясь на потоках средств, а не на фундаментальных показателях, их поведение может усиливать движение цен в любом направлении. Например, в периоды рыночной волатильности, если многие инвесторы попытаются выйти из своих пассивных фондов одновременно, это может привести к каскадному, негативному циклу обратной связи с продажами.
Это был основной аргумент Майкла Бьюрри, когда он сравнивал индексные фонды с субстандартными CDO. Бьюрри использовал аналогию с переполненным театром, в котором есть только один выход: «Театр становится все более переполненным, но выход остается таким же, как и прежде». Аргумент Бьюрри верен в теории, но на практике он, похоже, не работает. Если мы посмотрим на исследование 2020 года «Как Америка инвестирует», проведенное компанией Vanguard, то увидим, что большинство пассивных инвесторов не спешат к выходу, даже когда ситуация выглядит крайне мрачной.
Как показано в таблице ниже, в первой половине 2020 года (в начале пандемии COVID-19) торговалось только 10 % всех активов Vanguard по сравнению с 8 % в 2019 году:
Несмотря на один из самых волатильных периодов в истории рынка, большинство пассивных инвесторов не сделали ничего особенного. Фактически, только 15 % всех инвесторов Vanguard внесли существенные изменения в свой портфель за это время, под существенным понимается изменение доли акций более чем на 10 %. Это видно из приведенной ниже таблицы, показывающей процент инвесторов, которые увеличили или уменьшили свою долю акций более чем на 10 % в первой половине 2020 года:
Самое любопытное в этой таблице то, что значительная часть инвесторов фактически увеличила свои вложения в акции, когда фондовый рынок перешел к свободному падению. Таким образом, в то время как одни деньги спешили выйти, другие деньги спешили войти.
Эти данные говорят о том, что опасения по поводу возникновения отрицательной обратной связи, вызванной пассивным инвестированием, преувеличены. Конечно, если бы все пассивные инвесторы разом вышли из своих фондов, это привело бы к массовому обвалу цен. Но это справедливо для любого класса активов. Если бы любая группа инвесторов начала массово продавать какой-либо класс активов, его цена резко бы упала. Пассивные инструменты здесь ни при чем. Отрицательные петли обратной связи существовали на рынках задолго до изобретения пассивных индексных фондов. Поэтому, если этот риск когда-нибудь материализуется, то в этом не будут виноваты одни лишь пассивные фонды.
Есть некоторые академические доказательства того, что рост пассивного инвестирования привел к увеличению волатильности рынка. Одно из исследований показало, что «быстрый рост пассивных фондов сделал спрос на акции на 11 % более неэластичным, что значительно повлияло на эластичность цен на американском фондовом рынке». Другими словами, пассивное инвестирование снизило способность рынка устанавливать цены, сделав его менее эффективным. Это подтверждают и некоторые исследования ФРС.
Однако, то же исследование показало, что другие виды финансовых рисков (такие как трансформация ликвидности и риск выкупа средств из фондов) были ниже при увеличении пассивного инвестирования. Таким образом, общее влияние пассивного инвестирования на стабильность рынка может быть не столь однозначным.
Хотя системные риски для пассивных инвесторов в периоды нестабильности скорее всего преувеличены (как показали данные Vanguard), рост пассивного владения, вероятно, увеличит волатильность рынка в будущем. Можно предположить, что рынки будут становиться менее эффективными по мере того, как пассивные инвесторы будут отнимать все большую долю у активных.
Вопросы корпоративного управления
Противники пассивного инвестирования считают, что концентрированное владение американскими акциями (через пассивные фонды) привело к возникновению проблем с корпоративным управлением, поскольку эти крупные фонды голосуют от имени своих владельцев (то есть индивидуальных инвесторов), в итоге они получают чрезмерный уровень контроля над корпоративной Америкой.
Из всех проблем, связанных с пассивным инвестированием, концентрация права голоса кажется наиболее обоснованной. Действительно, эти компании оказывают огромное влияние на то, как корпорации управляют собой. Поэтому, если они захотят продвинуть какую-либо идею, они смогут это сделать. Отдельному инвестору или небольшой группе инвесторов будет сложно противостоять этому.
В защиту Vanguard, BlackRock и State Street можно сказать, что большинство владельцев фондов (они же индивидуальные инвесторы) не настолько заботятся о вопросах корпоративного управления, чтобы голосовать по ним самостоятельно. К примеру в 2023 году Vanguard проголосовал более чем за 30 000 предложений по управлению. Ожидать, что индивидуальные инвесторы будут тратить время на такое количество голосований по доверенности, неэффективно и нецелесообразно с точки зрения масштаба.
Хотя концентрация голосов в крупнейших американских компаниях может быть проблемой, некоторые из них пытаются сделать правильные шаги для ее решения. В частности, компания Vanguard в конце 2023 года объявила о запуске программы голосования по доверенности для некоторых своих фондов. И первые результаты этой программы были многообещающими: более 40 000 инвесторов Vanguard проголосовали по доверенности в 2024 году. Хотя это и не решит полностью проблему концентрации голосов, это шаг в правильном направлении.
*Использованы материалы Ника Маджиулли, Мартина Фридсона, Филиппа ван дер Бека
