Большинство акций в индексе фактически проигрывают индексу, частью которого они являются. Это происходит из-за того, что график доходности является кривой с положительной асимметрией, то есть относительно малое число акций значительно превосходят рынок, но именно они, обычно, формируют основную его доходность.
Медианная и средняя доходность
Диаграмма от компании Standard and Poors показывает распределение совокупной прибыли от акций в индексе S&P 500 за двадцатилетний период.
На графике видно, что с 1998 по 2017 год медианная доходность (то есть у половины больше, у половины меньше) акций в совокупности составила около 50% – всего 2% годовых! Средняя же доходность 500 акций за этот период в совокупности достигла 228%, или 6,1% годовых. Таким образом, каждая акция имеет 50/50 шансов перерасти медиану и гораздо меньше шансов быть выше среднего.
Чем вызвана положительная асимметрия доходности? В то время как большая часть акций может потерять максимум 100%, потенциальная положительная доходность намного выше 100%. Кроме того, математически сложение случайной доходности, даже если она симметрично распределена, создает асимметричное распределение доходности во времени.
Асимметричная картина распределения приводит к некоторым удивительным фактам, которые влияют на общую доходность фондового рынка. Была изучена доходность более 25 тысяч публичных акций, существовавших в течение 90 лет (Hendrik Bessembinder, Do stocks outperform Treasury bills?, Journal of Financial Economics, 2018, vol. 129, issue 3, 440-457).
Исследование показало, что за 1926–2016 годы:
- Среднегодовая доходность всех акций составила 14,74%, а медиана – всего 5,23%. Это огромная разница.
- Более половины акций принесли отрицательный доход в течение срока их существования.
- Только 42% превзошли 3-месячный краткосрочный вексель правительства США.
- Всего пять акций (Exxon, Apple, Microsoft, GE и IBM) принесли 10% всего богатства, созданного на фондовом рынке.
- Всего 4% акций обеспечили всё сгенерированное фондовым рынком богатство.
А вот результат аналогичного исследования за период около четверти века (Heaton, J.B. and Polson, Nick and Witte, Jan, Why Indexing Works (May 10, 2017). Applied Stochastic Models in Business and Industry 33 (6), 690-693): с 1989 по 2015 год только 20% акций обеспечили всю доходность, а 40% акций дали отрицательную.
Мы видим, что чем короче временной отрезок, тем симметричнее выглядит распределение доходности, и наоборот. Более продолжительные периоды имеют больший перекос из-за кумулятивного эффекта.
Что это значит для инвестиционных портфелей
Положительная асимметрия свидетельствует, что портфелю для снижения колебаний доходности нужна диверсификация. Иначе есть риск оставить за бортом акции, которые по факту принесут наибольшую кумулятивную доходность.
Асимметричное распределение объясняет, почему активным менеджерам трудно угнаться за индексом. И почему так много умных людей, обладая огромными финансовыми и информационными ресурсами, систематически ошибаются в инвестициях.
Активные стратегии более концентрированы, чем индекс, а значит с меньшей вероятностью содержат те акции, которые определяют основную часть инвестиционных показателей.
Инвестируя в индекс, вы гарантированно владеете этими немногими высокодоходными акциями. Вам совершенно не нужно знать заранее победителей! Вместе с тем проигравшее большинство акций в индексе будет тянуть вашу прибыль вниз.
Возможно, есть смысл попытаться выиграть от эффекта асимметрии доходности? Инвестиционный менеджер, который успешно выявляет и владеет относительно малым количеством акций, обеспечивающих львиную долю прибыли, будет легко превосходить конкурентов. Конечно, найти инвестиционного менеджера со способностями отбора акций-победителей чрезвычайно сложно, да и не нужно. Согласно научным исследованиям SPIVA, в долгосрочной перспективе активно управляемые портфели в среднем получают более низкие результаты, чем пассивное управление.
Если выбор акций неэффективен, как же объяснить иллюзию, поддерживаемую активными управляющими? Ответ известен: это ошибка выживших. Да, более 90% из них действительно не могут обыграть рынок, однако 10% все-таки оказываются в победителях. Проблема в том, что, если вы захотите отдать им в управление свои деньги, это по-прежнему не гарантия. Согласно полученным данным, большинство из оставшихся 10% также окажется в неудачниках через какое-то время.
Следовательно, выбор отдельных акций на длинном инвестиционном горизонте – игра с нулевой суммой, где прибыль одних оборачивается убытками других. Обе стороны при этом регулярно платят комиссии бирже и несут другие издержки, что превращает stock picking в игру с уже отрицательной суммой
Итак, концентрированные портфели являются либо крупными победителями, либо крупными проигравшими, владея/не владея относительно малым количеством высокодоходных акций. Это можно увидеть на примере распределения прибыли у фондов с так называемой высокой «активной долей».
Активная доля – процент портфеля, который отличается от эталонного индекса; это индикатор активности фонда или менеджера. Если активная доля высокая, то портфель сильно разнится с индексом, если низкая – подобен индексу.
На приведенном ниже графике от компании Vanguard видим распределение доходности за период с 1 января 2006 года по 31 декабря 2011 года на основе активной доли более 900 паевых инвестиционных фондов. Чем выше активная доля, тем больше дисперсия доходности.
Вывод
Асимметричное распределение доходности показывает, что на длинном горизонте крайне важна диверсификация портфеля. Владение небольшой корзиной акций, скорее всего, снизит результат, только удача поможет создать концентрированный портфель из числа лучших акций.
Большинство инвесторов должны иметь широко диверсифицированный портфель в качестве основного актива. Дополнение этой базы концентрированными стратегиями – дополнительный и далеко не всегда разумный и обоснованный риск.
*В посте использованы материалы Vanguard, Standard and Poors, John M. Jennings, JD (Chief Strategist of St. Louis Trust & Family Office)
