Разберемся, на чем основаны убеждения сторонников и чем руководствуются противники теории, которые не собираются сдаваться и прекращать поиск рыночных неэффективностей.
Гипотеза эффективного рынка (EMH, Efficient Market Hypothesis)
Гипотеза была окончательно формализована в работах Юджина Фамы с 1965 по 1970 годы, где он определил три формы эффективности рынка: слабую, полусильную и сильную и привел значимые доказательства подтверждения гипотезы случайного блуждания (позднее он получил Нобелевскую премию по экономике за эти работы).
EMH предполагает, что существующие в настоящий момент цены на акции получены в результате анализа рыночными игроками всей имеющейся на данный момент информации. Данные цены абсолютно справедливы (найти недооцененные компании нельзя) и находятся в равновесном состоянии. Как следствие, единственным фактором, который может изменить состояние на рынке, является новая информация, поступающая на рынок. При поступлении она становится доступной и используется всеми участниками рынка. EMH критикует уже существовавшие подходы к анализу рынка, такие как технический и фундаментальный анализ. Изначально гипотеза утверждала о бесполезности портфельных управляющих как таковых. Чтобы уменьшить категоричность данного утверждения, вскоре вышла более компромиссная форма гипотезы, которая предполагает установление на рынке справедливых цен в силу напряженной конкуренции между аналитиками. Аналитики могут получить некоторую ограниченную прибыль от своих усилий по выявлению перспективных активов. В 70-х годах участники фондового рынка приняли EMН, и с того времени она является фундаментом современной теории функционирования рынков капитала. В классической гипотезе эффективных рынков выделяются следующие допущения:
- Рациональные инвесторы. Инвесторы принимают решения рационально. Они имеют одинаковую информацию и одинаковые ожидания относительно доходности и риска инвестиций. Главными характеристиками любого актива являются: доходность (математическое ожидание) и риск (стандартное отклонение доходностей). Данные характеристики устойчивы во времени.
- Эффективный рынок. Рынки эффективны и «не имеют памяти». Вся информация уже учтена в цене акций. Изменения в ценах акций автокоррелированы между собой только для очень коротких временных зависимостей (это говорит о случайности движения цен). Стоимость активов определяется консенсусом большого числа фундаментальных аналитиков. Цены изменяются моментально и линейно при поступлении новой информации на рынок. Доходность на рынке имеет нормальное распределение.
- Случайные блуждания. Как следствие первых двух утверждений, доходность — случайная величина. Поэтому прибыль распределена по нормальному закону распределения.
Данные допущения EMH открыли большие возможности для развития статистического анализа фондовых рынков. В итоге были созданы многочисленные концепции, такие как портфельная теория Марковица (MPT, Modern portfolio theory) и модель прогнозирования доходности Шарпа (CAPM, Модель ценообразования капитальных активов, Capital Asset Pricing Model)
Чем апеллируют критики гипотезы эффективного рынка
Они убеждены, что гипотеза о нормальном распределении не всегда точно может отразить действительность. Существует четыре основные причины, по которым фондовые рынки не всегда являются эффективными в том понимании, которое заложено в гипотезе эффективных рынков (EMH):
- Неоднородная интерпретация информации инвесторами. Даже если принять во внимание, что информация, доступная инвесторам, совершенно одинакова, ее понимание всегда неоднозначно. Ни для кого не секрет, что получение одинаковой информации не означает, что инвесторы придут к одинаковым выводам по поводу «справедливой цены» актива.
- Неоднородное и нерациональное поведение инвесторов. В 1990 году научные работы ученых из Америки Тверски и Канеманна подтвердили факт того, что, как правило, инвесторы не принимают рациональных решений по поводу риска, даже если риск и доходность инвестиций известны. Ученые выявили, что люди, как правило, понимают поступающую информацию в пользу сложившегося у них мнения и до определенного уровня игнорируют все негативные факты. Нерациональное поведение инвесторов, в частности их нерациональное отношение к риску, можно объяснить присутствием большого количества участников рынка, не предполагающих вознаграждение за риск и имеющих устойчивое отрицательное математическое ожидание. К примеру, это можно наблюдать на товарных, валютных и фьючерсных рынках. В своих работах они говорят, что когда потери приемлемы, люди будут идти на риск. Инвесторы больше похожи на азартных игроков, если эта игра не грозит обернуться большими потерями.
- Отложенная реакция на новую информацию. При поступлении новой информации инвесторы часто принимают инвестиционные решения не моментально, а накапливают ее до определенного предела, в который происходит импульсное принятие решения. Кроме того, для фондов и институциональных инвесторов существует ряд ограничений, не позволяющих принимать и осуществлять инвестиционные решения немедленно при поступлении новой информации.
- Зависимость поведения инвесторов от предыдущей динамики цены. Несмотря на постулаты ЕМН, последние движения цены активов всегда учитываются инвесторами при принятии инвестиционных решений. Часто они более охотно покупают те активы, которые уже показали высокую доходность на истории и продают активы, цена которых падает. На рынке также присутствует эффект «долговременной памяти»: событие в прошлом может влиять на рынки продолжительное время в будущем.
Стоит отметить, что к критике гипотезы эффективного рынка относят наличие на фондовых рынках аномалий доходности. Аномалии доходностей — статистически устойчивые закономерности изменения доходностей, необъяснимые гипотезой эффективного рынка и теоретически позволяющие получать дополнительную прибыль. Из самых занятных можно выделить календарные аномалии (эффект начала и конца года, эффект праздничного дня и т.д.), но есть и куда более необычные, к примеру погодные аномалии (эффект новолуния и т.д.).
