Что такое регуляторы и зачем они нужны

Степень допустимого государственного вмешательства в любой рынок – предмет споров экономистов. Тем не менее современные финансовые рынки имеют ряд особенностей, из-за которых государственное регулирование на них не просто целесообразно, но и необходимо. Неравенство сил агентов, широкие возможности для мошенничества, высокая цена ошибки приводят к тому, что большинство игроков просто отказались бы от участия в рынке без контроля третьей стороны. По этой причине многие страны имеют специальные органы по надзору и контролю за финансовым рынком. Обычно их кратко называют финансовыми регуляторами (financial regulators) или просто регуляторами.

Работа финансовых регуляторов призвана решать две основные стратегические задачи: защищать участников рынка и обеспечивать финансовое благополучие страны:

  • Защита участников рынка – это борьба как с явными правонарушениями в сфере финансов, так и с действиями, которые формально не являются мошенничеством, но так или иначе связаны с дезинформацией сторон, сокрытием данных, раскрытием конфиденциальной информации, игре на недостаточной юридической грамотности клиента (манипулятивно составленные договоры и т. д.).
  • Задача по обеспечению финансового благополучия страны – это в первую очередь задача по созданию благоприятного инвестиционного климата, по стимулированию здоровой конкуренции. При правильно организованном регулировании все участники рынка должны быть ограничены простыми и понятными правилами игры, но сохранять достаточно свободы, чтобы эффективно развивать бизнес.

Если говорить о более конкретных мерах по контролю над рынком, то одной из важнейших функций регуляторов является лицензирование брокеров. Получение брокером лицензии регулятора означает, что брокер официально принял законы и правила, налагаемые на него регулятором, и будет нести ответственность в случае их нарушения. В некоторых странах эти правила жёстче, в некоторых – свободнее. Есть регуляторы и лицензии более престижные и менее престижные. Некоторые брокеры стараются получить лицензии сразу в нескольких странах, чтобы использовать наиболее престижные из них в рекламной деятельности (например, лицензии США и Евросоюза), а те, которые больше развязывают брокеру руки, указывать при заключении договоров. Поэтому даже при работе с обладателем самых престижных лицензий клиентам стоит проверять, что в договоре указана именно та лицензия, которая их изначально привлекла.

Финансовые регуляторы в США

США – страна с давней историей системы регулирования финансовых рынков. Ранним её прототипом являлся «Закон синих небес» («Blue Sky law»), направленный против торговли непроверенными и вымышленными активами («футами синего неба в штате Канзас»). Современная американская система финансового регулирования развивается с 1934 года, когда была создана Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) и выработана основная законодательная база, стандартизирующая работу биржевого рынка. В 1938 году «Закон Мэлони» обязал всех внебиржевых брокеров, которых значительно больше, чем членов бирж, организоваться в неправительственную ассоциацию, самостоятельно регулирующую деятельность внебиржевого рынка (self-regulatory organization, SRO). В 1939 году первой SRO стала Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам (National Association of Securities Dealers, NASD). Именно на её основе в 1971 году образовалась биржа NASDAQ. SRO можно назвать регуляторами второго уровня: организация упорядочивает деятельность своих членов, но сама подчиняется правилам SEC.

В 1970-х годах в стране появились ещё два авторитетных регулирующих органа: Государственный комитет по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Committee, CFTC) и SRO Национальная фьючерсная ассоциация (National Futures Association, NFA). В отличие от SEC и NASD, в первую очередь регулирующих торговлю на фондовом рынке, CFTC и NFA сосредоточились на рынках валют и деривативов (фьючерсов и опционов).

В 2007 году на основе NASD и внутренних регулирующих служб Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) была образована крупнейшая SRO – Управление по регулированию финансовой индустрии (Financial Industry Regulatory Authority, FINRA).

Американская модель регулирования отличается консерватизмом. Ей свойственно достаточно осторожное вмешательство в дела рынка. Её законодательный фундамент почти не меняется с 1940 года. Она не слишком глубоко вмешивается в торговые дела, концентрируясь на главном – защите вложений инвестора. SEC имеет официальный девиз «We are investor's advocate» («Мы – защитники инвестора»). Значительная часть регуляторных вопросов оставлена на усмотрение отдельных штатов.

Многие по сей день считают американскую модель примером наиболее разумного подхода к регулированию рынка. С другой стороны, она не смогла предотвратить кризис 2008 года, и некоторые связывают это с плохой координацией работы банковской и инвестиционной отраслей. 

Финансовые регуляторы в Великобритании

Финансовое регулирование в Великобритании развивалось иначе, чем в США. Английские рынки капитала имеют многовековую историю. До недавнего времени они управлялись комбинацией законов и (в большей степени) обычаев. Государство не занималось здесь специализированной регуляцией. Фондовая биржа в Великобритании всегда рассматривалась как высокопрофессиональный орган, действующий по принципу «моё слово – мой долг». Такой подход считался адекватным до 1970-х годов, пока ряд инвестиционных афер не изменил настроения в обществе.

В 1980-х годах в стране были приняты законы, регулирующие финансовый рынок. Они установили ответственность за раскрытие инсайдерской информации, за сокрытие объективных данных и распространение сведений, способных ввести инвесторов в заблуждение, установили обязанность лицензирования профессиональной деятельности на рынках ценных бумаг. Тогда же была создана основная регулирующая организация – Совет по ценным бумагам и инвестициям (The Securities and Investments Board Ltd, SIB). В конце 1990-х годов она получила особенно широкие полномочия и была переименована в Управление по финансовым услугам (Financial Services Authority, FSA).

Хотя Великобритания долго воздерживалась от создания институтов регулирования финансовых рынков, в итоге она создала даже более жёсткую регулирующую систему, чем США. Работа FSA не ограничивалась только защитой инвесторов. Она поставила более широкие задачи, связанные с развитием рынка в целом, включая даже такие инициативы, как повышение финансовой грамотности населения. Сам факт создания общенационального регулятора подвергался критике сторонниками вековых порядков, но в итоге авторитет FSA оказался высоким. Наличие лицензии FSA было единодушно признано показателем высокой надёжности. Многие страны, в том числе за пределами EC, организовали у себя регуляторы по британскому образцу. Вступившая с 2007 года в силу общеевропейская система регулирования на основе MiFID тоже в значительной степени позаимствовала опыт деятельности FSA.

Несмотря на влияние, которое оказало FSA на общеевропейскую и мировую систему регуляции рынков, сама Великобритания не удовлетворилась почётной ролью «законодателя мирового порядка». Она увидела ошибки в опыте FSA и продолжила собственный поиск новых моделей, где было бы меньше концентрации функций в одном ведомстве и больше координации действий регуляторов с государственной денежной политикой. В 2013 году FSA было упразднено, а его функции распределены между двумя другими организациями: Управлением по экономическому регулированию (Prudential Regulation Authority, PRA) и Управлением по финансовому контролю (Financial Conduct Authority, FCA).

Финансовые регуляторы в Евросоюзе

В отличие от США и Великобритании, в континентальной Европе инвестиции традиционно осуществлялись в основном не через акции, а через долговые инструменты. Структура финансовых продуктов была проще, финансовые рынки были менее диверсифицированы и носили менее инновационный характер. Важнейшую роль по сей день играют банки как крупные инвесторы. Значительная часть предприятий подконтрольна банкам или их группам. 

Попытки ввести единые правила игры на финансовых рынках Европы предпринимались с 1990-х годов, но реальная унификация законодательства произошла лишь в 2007 году, когда вступила в действие Директива о рынках финансовых инструментов (The Markets in Financial Instruments Directive, MiFID). Она продолжает дополняться. Первая редакция Директивы была принята в 2004 году и действовала с 2007 по 2010 год. Вторая редакция, MiFID II, действует с 2010 года. Требования директив распространяются на 27 членов Евросоюза и 3 страны Европейской экономической зоны (Исландия, Норвегия и Лихтенштейн). В 2011 году в ЕС был создан единый европейский регулятор – Европейское агентство рынка ценных бумаг (European Securities Market Agency, ESMA). Отдельные страны тоже сохранили собственные регуляторы, например, Федеральное управление финансового надзора Германии (Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin) или Управление по финансовому контролю Великобритании (Financial Conduct Authority, FCA) и т. д. Однако эти регуляторы строго подчиняются принципам MiFID, уполномочены выдавать полноценные общеевропейские лицензии и являются частями единой европейской системы регулирования.

Если американское регулирование касается в первую очередь наиболее важных вопросов, относящихся к надёжности инвестиций, то европейский подход старается охватить более широкий круг проблем вплоть до обеспечения финансовой грамотности населения или борьбы с финансированием терроризма. На составление и дополнение MiFID значительное влияние оказал опыт работы британской FSA, а также общие левые настроения континентальной Европы. Эти настроения особенно усилились после недавнего кризиса, который многие сочли результатом «неуправляемого англосаксонского капитализма». Однако декларируя такие позитивные цели, как повышение конкуренции на рынке, повышение прозрачности сделок и защита клиентов, Директива ознаменовала широкую дополнительную бюрократизацию рынка. Она поставила целью введение регуляции для тех торговых институтов, которые до этого не регулировались, и расширение диапазона инвестиционных услуг и продуктов, требующих авторизации. Брокерам было поставлено в обязанность проведение оценки «адекватности» клиента (опыт, знания, финансовое положение), а также «наилучшее исполнение» («best execution») заявки. Брокер, получив заявку клиента, обязан исполнить её «наилучшим способом» и в течение определённого времени (от 3 до 5 лет) хранить соответствующую информацию. 

Высокие требования MiFID к финансовым организациям ощущаются в первую очередь самими этими организациями. Для рядовых же клиентов наличие у брокера лицензии одной из стран ЕС, подчиняющихся Директиве – хороший признак того, что брокер смог выдержать проверку своей надёжности и добросовестности.

Финансовые регуляторы в России

Специфика российского финансового рынка в значительной степени определена его молодостью и трудным периодом становления. В советский период финансовый рынок в стране пребывал в зачаточном состоянии. Основу его составляли государственные облигации.

Современные биржи и коммерческие акционерные общества в России возникли лишь в 1990-е годы в ходе рыночных преобразований. Тогда же по аналогии с американской SEC была создана Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (ФКЦБ). В 1990-х годах была сформирована и основная законодательная база, регулирующая рынок. Но формальное копирование западных стандартов не помогло быстро создать цивилизованный финансовый рынок. Несмотря на реформы, на нём, как и в советские времена, продолжали жёстко доминировать государственные облигации, включая печально известные ГКО.

Лишь в 2000-е годы новые законодательные реформы уменьшили этот перекос и подстегнули развитие негосударственных финансовых инструментов – акций, корпоративных облигаций, фьючерсов, опционов. Реформе подверглись и регулирующие органы. Старая ФКЦБ не была единственным регулятором. Ряд контрольных и надзорных функций в этот период реализовывались министерствами. В 2004 году было решено объединить все функции по контролю над финансовым рынком в едином ведомстве – Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР). ФКЦБ и ряд министерств были упразднены. Однако в 2010-е годы опыт работы единого национального регулятора в России был сочтён неудачным. В 2013 году ФСФР была упразднена, а её функции переданы в ведение Центрального банка России.

На данный момент государственным регулятором финансового рынка в России является Центробанк. Кроме того, как и в США, в России есть ряд саморегулируемых негосударственных организаций (СРО). Однако их система не так строго отлажена. В сравнении с американскими SRO (NFA, FINRA), российские не имеют больших полномочий и являются в первую очередь ассоциациями своих членов. Впрочем, на внутрироссийском рынке это тоже имеет значение. Лишение компании лицензии даже российской СРО влечёт существенные репутационные потери.


* В посте использованы материалы за авторством Виктора Аргонова, Марникса Валлинга.